La même époque de l’année dernière a été marquée par le début de la plus forte correction de l’indice S&P 500 de 20% de son plus haut, sur fond de taux longs élevés et de guerre commerciale incessante. Cette correction a remis les pendules à l’heure pour signaler que les fondamentaux de 2019 ne sont pas ceux qu’on espérait. Comme par enchantement, les analystes se sont mis à réviser les bénéfices 2019 qui s’affichaient à 10% de hausse et l’on sait aujourd’hui qu’ils seront au mieux étales. Il en est de même pour la croissance mondiale, estimée alors à 3.2% qui passe aujourd’hui à 2.8% et poursuit sa révision à la baisse. Le marché avait donc raison sur le ralentissement qui se dessinait mais n’avait pas anticipé l’arme des taux. Ceux-ci se sont effondrés à leur plus bas niveau historique et ont fait flamber les marchés malgré une croissance zéro des profits. Une probable récession a pu ainsi être évitée cette année. Après une hausse de 20% du S&P 500, le marché marque une pause ne sachant où aller à partir de là. Personne ne peut prédire si nous vivons un ralentissement passager ou si nous sommes à la veille d’une récession. La guerre commerciale est le principal responsable du ralentissement actuel et risque de l’accélérer si une solution n’est pas trouvée. La société FedEx, indicateur du niveau du commerce mondial, a vu son cours divisé par 2. Le secteur informatique souffre énormément des tensions avec la Chine. Malgré tout, les économies continuent de tourner à un rythme plus lent et la croissance mondiale pour 2019 est passée de 3.2% il y un an à 2.8%. Les perspectives pour 2020 sont en-dessous de 2019 avec une prévision de seulement 1.7% pour les US et 1% en Europe hors effet Brexit. Le marché américain, qui est à 2% de son plus haut historique, n’intègre pas un scénario d’aggravation dans l’économie. Néanmoins, le signal que nous avons des sociétés n’est pas encourageant. Alors que le consensus attend 10% de hausse des profits l’année prochaine, les récentes parutions font état de 6% et notre scénario top-down est à 8%.
Les derniers indicateurs macro-économiques sont mitigés avec des bonnes nouvelles comme la reprise dans la construction, une confiance des consommateurs élevée, un marché de l’emploi tendu avec des bons salaires. Mais l’indicateur PMI manufacturier est en train de basculer dans le rouge un peu partout dans le monde, marquant le ralentissement provoqué par les guerres commerciales.
La courbe des taux reste inversée, mais elle s’est un peu redressée suite à la baisse des taux de la Fed. Les taux négatifs partout dans le monde sont tels qu’on ne sait pas comment les banques centrales feront face à un prochain retournement de conjoncture. Nous pensons que la seule arme qui va être testée sera l’helicopter money qui a l’avantage de mettre l’argent directement dans la poche des consommateurs.
L’attention dans les prochains mois va donc se concentrer sur la valorisation des actifs et leur capacité à dé-gager du cash-flow. Notre modélisation du cours objectif du S&P 500 fait ressortir un indice à 2897 points pour la fin de l’année pour un 30 ans à 2.13%, en-dessous du dernier cours de 2962. La tension sur les valorisations est manifeste par une cascade d’échecs d’introductions en bourse. On n’est pas à l’abri de perturbations sur le commerce mondial ou d’un Brexit sans accord. L’optimisme voudrait que Trump trouve un accord avec la Chine pour sa réélection et que le Brexit trouve une issue décente.
En zone Euro, les taux négatifs ont créé une bulle sur l’immobilier et la valorisation est moins tendue qu’aux US. Nous maintenons une opinion de pondération en-dessous de son benchmark (35% au lieu de 40% dans notre cas). Nous maintenons un ordre d’achat à 2740 points sur le S&P 500, qui correspond à un cours d’un scénario de fort ralentissement.
