Après l’extrême volatilité des marchés de fin 2018, les signaux de stabilisation se sont multipliés. L’indice VIX a reflué substantiellement pour revenir à des niveaux quasi-normaux en ligne avec un puissant rebond des marchés où l’indice MSCI World a bondi de 11.7%. Le spectre d’une récession s’est éloigné pour le moment, sauvé par le retour de la Fed à une politique accommodante et l’espoir d’un arrangement dans la guerre commerciale avec la Chine. La correction de 20% subie par l’indice S&P 500 est sévère et arrive en moyenne une fois tous les 6 ans. Dans un peu plus de la moitié des cas, elle signale une récession. Le marché a forcé la Fed à corriger sa trajectoire et la courbe des taux a pris une allure bizarre : légèrement inversée jusqu’à 5 ans et pentue au-delà. Cela signifie qu’on anticipe des taux stables de la Fed sur plusieurs années, mais cela peut changer si une poussée inflationniste se manifestait. La croissance économique a été robuste en 2018 avec 2.9% avec l’investissement en hausse de 6%. La balance commerciale a pesé négativement, mais la balance courante est marginalement négative de 124Mds$, biaisée par les profits qui s’évaporent en provenance des GAFA et autres.
L’économie mondiale semble se stabiliser à un niveau très honorable de 3.1% en 2019 contre un 3.3% en 2018. La zone Euro poursuit une trajectoire « molle » compensée par l’excellente tenue de l’économie américaine et plusieurs économies émergentes. L’Allemagne souffre particulièrement et la France se relève quelque peu avec la distribution de pouvoir d’achat aux Gilets Jaunes. L’économie américaine continue d’être la locomotive du monde et beaucoup d’indicateurs ont tourné au vert avec un rebond de la confiance des consommateurs, de l’indice PMI des services, une hausse de participation à l’emploi. Les marchés de crédit ont retrouvé leur sérénité avec le reflux des spreads sur les crédits les plus risqués. L’hypothèse d’un no-deal dans le Brexit s’éloigne et le Royaume-Uni pourrait être rattaché à l’UE pour de longues années à cause de l’Irlande du Nord.
Cet environnement a aidé à stabiliser les profits avec une inversion du ratio de révisions Up/Down. Le con-sensus 2019 est à +3.3% et 4.3% hors Énergie. Notre hypothèse Top Down reste stable à 2.1%. Pour 2020 le consensus est à 11.6% que nous ramenons à 9%. Le P/E sur les 12 mois futurs est à 16.5x et une comparaison avec les années 2000 montre que la hausse des P/E est entièrement imputable à la baisse des taux à 30 ans de 5 à 3%. Notre valorisation du marché donne un objectif de cours de 2699 points pour des taux à 3.09% avec un CAGR de 3.4%. Or ce qui est implicite dans les cours est un CAGR de 4.5% sur 8 ans, justifié par une inflation de 2.2% et un PIB de 2.3%.
Or les taux de marge sont au plus haut et ont amorcé un recul brutal au 4ème trimestre en normes GAAP avec énormément de dépréciations d’actifs. Le recul est modéré en normes Non-GAAP. Il est peu probable qu’il n’y ait pas un ralentissement sur les 8 prochaines années qui mettrait les profits à mal et justifierait notre CAGR. Mais avoir raison dans deux ans… n’est pas confortable. C’est la raison pour laquelle en matière d’allocation d’actifs ce n’est jamais blanc ou noir, mais se joue à la marge. À titre personnel nous restons sous-pondéré modérément… mais un investisseur avec beaucoup de cash devrait prendre un ticket dans le cadre d’une saine gestion et pour l’Europe les fonds Digital ont l’attrait de combler leur drawdown en ce moment. Si une correction devait avoir lieu, il faut examiner les paramètres du moment pour prendre une décision avec nos valorisations en tête.
