Le marché américain poursuit une ascension inexorable et a comblé son drawdown à partir du pic du 20 septembre 2018. Il a clôturé la semaine à un nouveau plus haut de 2940 points. Cette hausse est attribuée au virage à 180° de la Fed sur sa politique monétaire redevenue accommodante et un apaisement dans la guerre commerciale avec la Chine. Le taux à 30 ans est passé d’un plus haut de 3.48% à un point bas récent de 2.83%. Notre valorisation du marché a été ajustée en conséquence mais le marché s’est envolé plus vite que nos objectifs de cours, faisant fi des profits anémiques de 2019. Notre dernière estimation du S&P 500 est 2690 points pour une clôture à 2940, soit une surévaluation de 9%. Nous estimons qu’une partie de la hausse est technique : alors que les investisseurs traditionnels affichent des retraits nets de 15Mds$ depuis le début de l’année, les entreprises ont racheté leurs propres titres à la cadence de 230Mds$ sur 3 mois, faisant envoler leurs cours et améliorant d’autant leurs bénéfices par action. Le géant Apple par exemple doit publier des bénéfices en retrait de 23% sur T1 mais son bénéfice par action ne baissera que de 12%. Les marchés mondiaux ont suivi Wall Street avec l’indice MSCI World en hausse de 17% depuis le début de l’année et le S&P 500 de 18.2%. L’informatique affiche une hausse époustouflante de 27% alors que les profits sont quasi stables. Le secteur a multiplié ses cours par 5.3 sur 10 ans alors que l’indice les multipliait par 4. Nul ne sait où s’arrêtera la surperformance de l’économie digitale.
Les profits sont nettement en retard sur les cours. Le consensus table sur une hausse moyenne de 1.8% des profits par action en 2019 malgré le rachat de titres au rythme de 3.5% du capital. Les résultats du premier trimestre seront en baisse de 2% sur 1 an avec le secteur énergie à -32%. Les profits du secteur IT sont en baisse de 5%. Les financières, la santé, les industriels et les biens de consommation cycliques tirent leur épingle du jeu. Le deuxième trimestre sera également dans le rouge selon les dernières guidelines des entre-prises. Le multiple 2019 du S&P 500 est à 17.7x et celui de 2020 à 15.5x si l’on croit au rebond de 11.4% des profits sur cette année. Notre estimation Top Down retient 9% et 7% pour 2021, pour autant que l’on ne traverse pas une récession. Cette prudence sur les profits se justifie par une croissance mondiale qui s’est effritée à 2.9% ce mois ci par rapport aux 3.3% de 2018. Les prévisions pour les US sont également prudentes de la part de la Fed et du consensus des économistes à 2.3% pour 2019 et 1.8% en 2020 malgré les bons chiffres du premier trimestre. La hausse de 3.2% masque une très faible croissance de la consommation et une forte hausse de l’investissement à base de constitution de stock. La courbe des taux s’est un peu repentifiée depuis un mois et le 30 ans qui sert à notre modèle s’est tendu de 2.87% à 2.95%. Ce sont ces hypothèses qui nous donnent un objectif de cours de 2794 points fin 2019 et un cours instantané de 2690 points. Le CAGR ressort à 3.4%, en dessous de la croissance potentielle car le modèle intègre une forte probabilité de récession sur les 8 prochaines années. En cas de récession, la correction serait de 18% dans un premier temps pour se stabiliser à -10% ensuite. Cela fait un moment que nous sommes en position de sous pondération sauf une position d’achat fin 2018. Le marché nous a donné tort. Notre philosophie d’une saine gestion consiste à maintenir en permanence une exposition actions et à la faire varier légèrement autour de son benchmark. Nous sommes par exemple exposés à 34% pour un benchmark de 40%. Le niveau actuel de cours nous incite à maintenir la position de sous pondération, mais profiter d’une forte correction pour se repositionner.
Le marché Européen a quasiment atteint nos objectifs de cours et se trouve à son prix. Il est soutenu par des taux incroyablement bas mais il est contrarié par une profitabilité structurelle médiocre de ses sociétés.
