Les investisseurs acceptent une prime de risque réduite

27 novembre 2019

Très peu de changements sont intervenus depuis notre dernière mise au point sur les marchés, si ce n’est que la hausse s’est poursuivie dans des fondamentaux inchangés. Le S&P 500 a gagné 100 points additionnels à 3110 points, alors que l’environnement des taux est resté inchangé et la fin de la parution des résultats de T3 n’a apporté aucun confort particulier. Notre objectif de cours n’avait donc aucune raison de bouger à 2846 points pour fin 2019 contre 2834 il y a un mois. Cela fait un excès de valorisation de 9% que nous avons du mal à justifier par les taux ou les profits. Il restait donc un paramètre du modèle sur lequel nous n’avons pas joué qui est la Prime de Risque constamment fixée à 3% au-dessus des emprunts d’Etat. Or sur une période de 40 ans, ils sont passés par paliers de 10% à 2.26% actuellement. Il est donc possible que l’investisseur soit moins exigeant sur la Prime de Risque. En la ramenant à 2%, le cours objectif ressort à 3654 points. Quant à nous, nous préférons ne pas jouer avec le thermomètre et rester sur nos évaluations, en maintenant une exposition de 35% (devenue 37% avec la hausse) pour un benchmark de 40%.

Le marché prend pour acquis un accord avec la Chine, mais les négociations semblent interminables. Plutôt que d’envoyer aux chinois de la Hi Tech, les américains vont leur envoyer quelques millions de cochons et du soja et on verra s’ils vont obtenir une meilleure protection de la propriété intellectuelle. Les chinois veulent la levée des droits de douane, mais les américains veulent s’en servir pour faire respecter les accords. La bonne tenue du Yuan semble un point acquis. Les lobbys poussent Trump à un accord qui ne peut pas décevoir les marchés en année électorale. Il y a donc à craindre qu’un mauvais accord sortira de ces négociations.

L’analyse des tendances lourdes sur 60 ans de la croissance américaine montre que celle-ci n’a cessé de se dégrader avec le temps, passant de 5% dans les années 60 aux 2% d’aujourd’hui admis comme croissance normative. 1.8% est attendu pour 2020. La croissance mondiale, après une accélération entre les années 1990 jusqu’à 2006, a également entamé un recul systématique après la crise financière en passant d’un rythme de 3.5% à 2.7% (en devises). La hausse des profits s’en ressent d’autant plus que les marges des sociétés sont au plus haut grâce au secteur IT. Les profits ont réussi sur longue période à croître de 1.3% plus vite que le PIB grâce à l’avènement de l’économie digitale et à la récente réforme fiscale. Il sera difficile de rééditer cet exploit. Nous vivons le cycle d’expansion le plus long de l’histoire sans récession, mais il est difficile d’imaginer un nouveau cycle entier sans récession, qui devrait mordre sur le CAGR des profits, d’où notre modèle qui les anticipe à 2.1% contre 3.3% qui justifieraient les cours actuels. D’ailleurs les profits 2019 sont dans le rouge et 2020 est revu rapidement en baisse. Les résultats de T3 ont montré l’ampleur des révisions apportées par les sociétés sur les perspectives du 4ème trimestre et des futurs trimestres. Les petites capi du Russell 2000 tournées vers l’intérieur sont particulièrement impactées. La baisse récente des investissements et les incertitudes entrainées par une année électorale vont peser sur les profits.

Les taux bas restent la seule vraie explication de la hausse des marchés qui atteint 24% au niveau mondial et 26% aux US. La Fed a alimenté la hausse en injectant à nouveau des liquidités. Les indicateurs PMI qui viennent de paraître sont favorables et laissent un petit espoir de reprise.

Un tour d’horizon des stratèges du marché montre que l’anticipation moyenne des cours du S&P 500 pour 2020 se situe à 3272 points, avec Morgan Stanley et UBS à 3000 points. Notre propre évaluation est à 2950 points. Notre évaluation du marché européen le situe à peu près à son prix.

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